金银比价偏离常态 套利机会凸显

经过3月中旬至4月下旬1个多月的振荡回调，国内外**价格于4月29日再度掀起新一轮的向上攻势，并分别在5月初创出今年以来的新高271.65元/克和1306美元/盎司。从本轮**反弹的逻辑来看，主要是美联储加息推迟、美元走弱、**流动性泛滥、其他资产出现估值过高等因素共同影响的结果。此外，中国通胀预期升温下的对冲通胀需求升温也在一定程度上影响了**价格。

不过，白银涨幅就明显不及**。从2015年12月**启动反弹以来，**和白银的比价就不断攀升，这也延续了2011年贵金属泡沫破灭之后熊市金银比价不断走高的大趋势。金银比价出现长周期走强，这种情况是比价内外稳定关系发生变化，还是比价周期性波动呢?

*先，我们讨论一下本轮金银价格反弹的内在逻辑。回归历史，不论美元对其他货币是主动贬值还是被动贬值，对应的是**价格会出现较大概率的反弹，而美元一旦进入上涨周期，不论什么情况导致的上涨，以美元计价的****价格必定会下跌。

其次，回顾历史，每次**通胀回升，尤其是新兴国家通胀回升之际，往往伴随美元的走弱和**原油价格的反弹。作为金银消费强劲增长的地区，中国等新兴经济体对冲通胀需求的增加也会导致金银价格的上涨。从物价指数来看，中国CPI同比增速已经连续第三个月持稳于2%上方，因此部分投资者担忧滞胀的风险，虽然目前尚没有理由相信中国会进入滞胀，但是**作为衡量通胀回升的先行指标，存在反弹的需求。

再次，历史上几次**牛市都离不开资金加大对**的资产配置，投资需求是主导**价格的长期决定性因素，因此，通过跟踪**ETF持仓可以发现，从2015年12月开始，基金就开启增持**，这意味着**的资产配置权重提高。

最后，再看下金银的金融和商品属性。金银的金融属性和商品属性强弱不同，白银被广泛用于工业用途，因此其商品属性强于**。当前**经济复苏依旧疲软，物价回升和通胀回暖会刺激金银共同的对冲通胀需求，但是工业领域需求疲软削弱了白银价格的上涨压力。

芝商所高级经济学家Erik  Norland的研究报告显示，金银供应变动的差异会导致二者相对价格关系发生变化，同样二者在*饰生产和投资需求上的变动也会产生相对价格的变动。此外，金银价格的相关关系并非是稳定的，1978年至2014年二者的相关关系在0.35至0.9之间波动。研究发现，金银价格和矿产金银的供应并不存在密切的相关关系，金银价格对金银供应的变动并不敏感。

回归分析显示，1977年至2014年，**矿供应1%log单位的增加仅仅导致2.15%log单位**价格的下跌和3.06%log单位白银价格的下跌。

因此，在寻求金银套利机会方面，芝商所旗下的COMEX**和白银期货相关产品提供了很好的工具。从目前的金银比价来看，做空比价是比较合理的。只不过，由于金银价格相关关系不稳定，我们需要从经济增长、通胀和货币政策方面寻求基本面的验证和支持。