白酒行业环境恶化费用波动较大

老白干属于河北省**品牌，品牌影响力逐步上升。过去几年，老白干产品结构不断提升，但白酒行业调整对老白干中**产品销售影响较大。公司各次促销效果均不错，中低档酒今年仍有可能保持增长。由于公司将投入大量销售费用，利润增长恐有限。经测算，预计公司2013-2015年EPS 为0.91元、1.03元和1.16元，对应PE为29X、26X和23X，维持“中性”评级。

要点：

公司改制问题：衡水市新一届**到位，集团公司从衡水市***转至衡水市**管理。如果企业需要改制，集团公司应优先于股份公司，但集团公司目前尚未纳入改制目标内。可以说股份公司在短期内改制的可能性较低，具体进度要看市委**的决策。

集团公司对股份公司业绩考核标准：市**对公司针对营业收入和纳税额两部分进行考核，2013年考核目标为增速达到17%。公司对完成任务有信心，但仍具一定难度。

利润率偏低的解释：公司前几年，一直致力于优化产品结构，毛利率持续上升，今年一季度由于促销力度加大，毛利有所降低。公司一直支付高额的广告费用，用以打造全国化品牌。去年仅央视广告的投入就达一个多亿元，但目前看，老白干仅是河北省**，省内销售额占比达到80%，省外市场份额较小，离全国化品牌仍有较大差距。未来公司仍将投入更多营销费用，今年将加大央视广告投入至2亿元，强化老白干品牌形象，所以公司费用率将维持在高位。

预收款维持在高位的解释：公司正在打造自动化生产线，需要一定资金。

一部分资金来源于银行借款，也是导致公司有一定负债的原因。公司还通过要求经销商提前打款，以获得另一部分资金支持，导致预收款较高。

这种方式可以将经销商的利益与公司捆绑起来，有利于公司长远发展。

公司二季度销售情况：行业处于调整期，公司明显感受到较大压力，特别是**酒下滑严重。从产品结构上看，出厂价在40元以下的产品占公司销售额的一半。这部分酒压力也很大，因为老白干的优势区域，经济条件不好，消费者对价格很敏感，提价难度很大。总体而言，公司管理层对营业收入保持增长有信心，但利润增长难度较大。

产品结构的设计：公司产品种类较为复杂，主要是为了满足不同区域消费者的不同需求，比如对不同产品包装和酒精度进行调节。其次，产品多还可以防止经销商串货。再次，不同产品有利于针对不同区域进行定价，对于较富裕的地区可以定价稍高。

风险提示：白酒行业环境进一步恶化，费用波动较大。