杨德龙：如何做好A股策略研究

2006年7月，我从北大光华金融系研究生毕业，正式进入基金行业。因为我有本科在清华读机械工程系的背景，*先是从汽车行业研究员做起，直到2009年开始做策略。相对于行业研究，做策略研究要求更高，因为影响市场波动的因素太多了，从宏观到微观，从市场交易量到市场情绪都是波动因素。市场是瞬息万变的，做好策略研究很难，但能*大程度提高个人能力与投资水平。策略研究主要是通过对于影响市场走势的一些因素分析来判断大盘趋势，给基金经理提供投资建议。同时要通过各行业的分析对比，提出行业配置比例的建议，掌握行业轮动的规律。策略研究对于整个基金公司来说非常重要。它相当于对整个公司的投资做一个大方向的判断。那么策略研究做的好坏，往往决定了整个基金公司整体的业绩水平。

对A股的策略研究主要包括几个方面。

**个是对宏观经济的把握，有句话叫股市是经济的晴雨表。它是说股市的好坏和宏观经济有密切的关系，在经济向好的时候，企业的**增长，人们对未来信心增强这样就会产生双重驱动，提升公司的业绩也提高公司的估值，就会产生比较好的一个市场走势。具体到A股来看，宏观经济和股市的走势有时候有正相关关系，但是有时候也会出现背离。从过去二十几年的经验来看，06年07年的大牛市，可以说是正相关关系*强的。06年07年中国的经济形势较好，股市产生一个特大牛市，可以说当时股市是经济的晴雨表的表现是比较强烈的。08年熊市也体现了正相关关系。08年**发生金融危机，中国的进出口出现大幅下降，中国的经济也受到很大的拖累。08年伴随经济下滑，A股是一个大熊市。

09年初中国**推出四万亿来拯救经济，四万亿推出效果非常明显，中国经济指标几乎都是V型反转，股市也是V型反转，大盘涨了一倍，这也体现了股市与经济的正相关关系。但是股市和经济也不总有正相关关系，在很多时候会发生严重的背离。比较远的一次是01年到05年，当时经济还是不错的，经济每年都是8%以上的增长，但是股市从2140点一直跌到了998点，经历了4年的熊市。近的再看2010年到2014年上半年，中国的经济也是增长的比较稳定，虽然中间伴随着一些通胀高启等问题，但总体来看经济还是向好的，可是股市走了4年的熊市。

影响股市走势的因素非常多，并不仅仅只有宏观经济。股市和经济的关系，有人打比方就好像人和狗的关系，比如说人去遛狗，人是沿着直线往前走，狗一会儿跑到前面去了，一会儿狗落后在后面了。但是狗无论怎么走，*后都是跟着人一起到达目的地。在这个过程中，人走了1公里，狗可能走10公里。经济的长期走势是这个遛狗的人，股市是这条狗，从长期来看，经济决定了股市的走势，但是短期来看可能有时候**是负相关。巴菲特的老师格雷厄姆曾说过一句话，股市长期来看是称重机，短期来看是投票机。股价的短期波动的影响因素非常多，就像投票机一样，众多投资者在投票，是看多还是看空，股价波动特别大。但从长期来看，股价**是经济的称重机，股市的长期走势怎么样还是取决于经济。在过去100多年，美国的股市经历过1929年的大萧条，经历过1987年的黑色星期一，但是道琼斯指数从100点到现在18000，上涨了180倍。在北大读书的时候，我们老师曾经给我们讲过一个数字，就是讲股市的波动非常大。道琼斯指数在过去一**的时间涨了180倍。如果在道琼斯指数刚产生的时候投1美元的话，那么现在应该是涨到180美元。但是另一种假设，过去100年的时间，你*初投1美元在道琼斯指数上，可以把所有上涨的天数都加上，下跌都规避掉，也就是说在涨的时候都有道琼斯指数，跌的时候都没有，同时不考虑交易成本。大家可以猜一下经过这一**，你的一美元可以变成多少*。这肯定超出大多人的想象。有人可能想，会不会是1万美元，10万美元，100万美元，都不是。模拟的结果是10亿美元。也就是说道琼斯指数在过去一百多年时间涨了180倍，但如果你把上涨的天数加在一起的话，那个累计涨幅是10亿倍。这就充分的说明了股价短期的波动影响因素特别多，波动非常大。它更多的反映了人的情绪，而长远来看，*终还是和经济相关。

那么我们研究宏观经济主要关注哪些指标呢，这里我可以提醒大家重点关注的几个指标。

一类是反映经济增长的一些指标，*受关注的就是GDP，其次是工业增加值、发电量这些指标。那从这些增长的指标可以看到经济增长速度，看经济增长的话，也不能简单去进行这个数字上的类比。比如我们的GDP增速这两年都达到了6.5%以上，前些年更是达到了8%以上，但是美国的GDP增长可能只有1%、2%左右。虽然GDP增速好像是我们比美国增长的好，但是我们企业的**状况和美国的相差很远，这是为什么呢?因为GDP是一个收入的概念而不是利润的概念。你建一座桥修一条路，GDP就增长了，但是并不一定产生效益。我国GDP可以说大部分是钢筋、水泥推起来的，是投资拉动的一种增长模式。在出口方面，我们主要做代工，我们的利润率是非常低的。美国的企业生产基本都放在海外，销售也大部分在海外。他们只做设计，所以他们的GDP虽然只增长一两个点，但利润非常丰厚，美国经济增长的效益比我们高很多倍。举个简单例子，比如说iphone手机生产组装都是在中国，比如富士康。一部手机的成本大概900块*，中国企业组装好以后，以1000块*的价格卖给了美国苹果公司，相当于赚了100多块的加工费。美国反过来卖给中国消费者就是6000多。所以生产一部苹果手机看似我们这个GDP非常大，但是利润非常少，只是赚了一点辛苦费，而苹果公司赚了大部分利润。这是一个简单的例子，其他一些出口产品也类似，这就是为什么我们GDP比美国高，但经济效益比美国差的主要原因。中国的经济结构还是以重工业为主，所以我们GDP利润率比较低，我们的GDP从8%以上降到了6.5%左右，虽然好像下降不多，但是很多企业都已经感受到这种巨大的压力，已经出现大量的行业亏损，甚至有一些企业已经破产。这就是因为我们的利润率很低，一旦出现一两个点的下降，可能把整个利润吃掉，现在企业经济状况比较差也是这个原因。所以，我们必须转型，实现产业结构的调整，提高企业的产品利润率，这样才有可持续发展。

工业增加值数据是每个月都有的，统计局会公布，发电量也是每个月的数据，发电量相对于工业增加值是一个更加客观的指标，因为工业增加值是人为统计的，可能存在水分，发电量是客观的数据没有办法更改，所以发电量能更好的反应工业企业的生产情况，其他的客观数据，比如铁路运输量也是观察宏观经济的重要指标。

还有一个大家比较关注的指标是能够提前反应经济变化的指标-PMI(采购经理人指数)，各个企业负责采购的经理会对未来的经营生产状况进行预测，同时根据订单情况进行原材料的采购，所以他们对未来的预期和采购量就能够反应未来三个月左右经济增长情况，PMI是一个提前的指标，可以让我们预知未来两到三个月的经济情况。另外，PMI是一个环比数据，是和上个月相比。如果PMI高于50，表示相较于上个月采购量有所提高，经济处于扩张期。反过来，PMI低于50的时候表示，这个月比上个月减少了采购量，经济处于收缩期。3月份我国的PMI重新回到了50以上，说明未来2到3个月经济有回暖的迹象，但回暖的力度是有限的。现在公布的PMI数据有两个，一个是中采PMI，这个数据采用的大企业的样本比较多，所以反应大企业的经营状况。另一个是汇丰PMI，这个数据采用的中小企业的样本比较多，所以汇丰PMI的变化更多的反应中小企业的经营状况。

第二类数据是货币的数据，*常用是M1、M2、新增贷款、全社会融资余额等。这些数据反应经济中货币的发行量以及贷款量。M0是指经济中现金量，M1现金加活期存款，M2在M1的基础上增加了定期存款。M2是应用*广泛的指标，那么M2多少是合理的?这里也有个参考指标，就是M2和GDP的比值，M2代表央行发行的货币量，GDP代表经济需要的货币量。当比值为1时表明经济需要的货币量刚好满足，这是比较正常的货币发行量。如果比值小于1可能会导致通货紧缩，大于1可能说明货币有超发的嫌疑。美国等发达国家M2与GDP的比值基本控制为1左右。我国的M2现在大概是140万亿，GDP大概是60多万亿，即M2与GDP的比值超过了2倍，我国的GDP不到美国的一半，但我国的M2超过了美国的M2，这说明我国的货币存在超发的问题。因为货币超发，可能引起通胀，物价上涨，过去十年中国的楼价大幅上升，上海北京深圳这些一线城市楼价上涨了10倍，尽管楼价上涨有多种因素，但货币超发是重要原因。当然我们也不能简单拿中国的M2与美国的M2相比，毕竟两国的经济结构不同，货币构成不同。美国人的大量资产都是在股票和基金上，我国居民财富大部分是存款。而且美国衍生品市场比较发达，而我国货币流通速度比较低。而M1的走势与股市走势更加相关，从过去这些年看，M1上升股市是上涨的行情，M1下降股市往往是下跌的，说明股市的趋势与资金链有很大的关系。

第三类数据是进出口数据，进出口增长的快慢反应中国产品的竞争力以及海外经济的复苏情况。我国加入WTO之后，中国的出口的增长突飞猛进，一度出口增速达到40%以上，出口对GDP的贡献也达到了40%，但近几年由于中国低端产品出口达到饱和，**经济出现增速下降，我国出口出现严重下滑，甚至出现负增长，现在进出口对经济的贡献在下降。所以需要转向内需，消费在去年对GDP的贡献达到了50%。

除了看宏观经济之外，在A股做策略还要看政策。很多人说中国的股市还是政策市，政策对于股市影响还是很大的，所以要密切关注国家政策的变化。这几年政策对股市的影响十分明显，特别是去年这一轮特大牛市，可以说国家从政策上的支持和金融创新特别是两融业务的放开，以及加杠杆工具的推动，对去年的牛市起到了推波助澜的作用，可以说政策支持是市场走牛重要的因素。到去年5月份之后，股市出现了疯狂的情况，很多人都加杠杆来炒股  ，可以说泡沫越来越大。在去年5月份前海开源基金发布公告，限制前海基金买创业板  ，明确指出创业板泡沫太大。6月初前海开源投决会强制要求旗下基金仓位控制在10%以内，来规避市场泡沫破灭的风险。国家明显意识到泡沫过大一旦破灭会有很大的杀伤力，对社会财富有很大的影响，所以从5月份之后，政策面对股市就开始降温。比如查两融、查配资，多次提示风险，可以说股市的见顶、泡沫破灭和政策方面密切相关。在春节之后，前海开源基金全面空翻多，空置了9个月的仓位一次加满，一个很重要的理由就是我们发现政策对股市的支持越来越大，春节之后可以说政策利好不断。比如，引导外部资金入市，明确表示推迟注册制实施，在十三五规划又删除了战略新兴板，市场上*担心的股市扩容问题得到了解决。从5月1日开始，中国社保基金条例正式开始实施，下半年将会有上千亿的养老金入市，有人测算可能会有2000亿到3000亿的养老金入市，这对股市的支持作用还是十分大的。周行长在国际会议上表示，中国**有强烈的意愿发展比较繁荣的股权市场，对股市也明确的支持，可以说政策的支持是股市上重要的契机，所以要密切关注政策的变化，要根据政策变化来预测市场演变的走势。

第三方面就是研究市场的资金链和投资者情绪，这些没有现成的模式，市场见底和见顶往往有比较明确的特征，我把这些特征总结为3个指标。一个是基金的成交量和*发规模，第二个是市场的成交量，第三个是沪深300估值水平。*典型的是在春节前后A股的底部特征已经非常明显，当时基金发售非常困难，基金销售接近冰点;第二市场成交量降到了4000以下，接近了低量，第三是沪深300的估值达到了历史的底部。所以当时我们判断，春节前2638点可能是中长期的底部，市场见底的希望非常明显，反过来在市场顶部时候这三个特征也非常明显，比如去年5月份市场进入一种疯狂的状态，基金销量一天动辄就有上百亿甚至有的基金一天就发行了300亿。第二个特征成交量持续放大，去年5月每天成交量动辄2万亿，*高达到2万2000多亿，相当于市场换手率达到了5%左右，这是非常可怕的换手率。三是市场的估值非常高，泡沫严重，无论是创业板还是主板估值都很高。我们判断市场底部和顶部，从这三个指标看比较明确。

值得注意的是，投资者自己感觉的风险与市场的情况往往是相反的，比方说市场火爆的时候，投资者觉得投资股票风险小，周围炒股的人都在赚*，其实随着市场上涨风险越来越大。当市场低迷的时候，比如在春节前后，很多投资认为炒股风险太大，周围人都在亏*，其实这个时候市场已经见底了，真实风险较小。所以我认为市场的真实风险与投资者的感受往往相反。