2015年市场将更加波动

我相信市场已到了一个关键的时刻。无论是在经济增长、央行[微博]政策还是地缘**风险方面，**范围已出现诸多暗涌——美国量化宽松的完成实则等于收紧货币政策，由耶伦主政的美国联邦储备局在加息问题上，将很有可能保持宽松的政策并稍显“滞后”，而中国、欧元区及日本央行预计也将继续维持相对宽松灵活的政策。

我们相信美元将继续走强。油价在过去六个月下跌接近四成，相信可支撑中期的**经济增长。油价下跌不但反映了供给主导的状况仍然存在，亦可能反映了疲弱的终端需求以及加重了通货紧缩的趋势，我们相信这个趋势在长远而言将为更多负债国家带来更多忧虑。地缘**风险亦将继续威胁区内的稳定性。

总的来看，虽然市场由央行的流动性驱动而推高，但非系统性风险将更为显著，且因为监管的影响在一定程度上促使流动资金减少，所以相关的市场波动性也因此而扩增。值得注意的是，在近期的市场调整中，价格经常呈现“缺口式”上升或下跌的情况，造成**挑战的交易环境。自2014年年中开始，较高“风险”与较低“风险”的资产之间出现了明显的区别，我们亦看到脱钩的情况在信贷和股票市场均有出现，这种情况有利于如我们这类以追求基本面为原则的投资者。

差异化重回市场

市场差异化加大，这为我们提供了更多的机会。直至2014年6月，量化宽松及前瞻性指引致使市场出现相同的交易，息差及估值亦出现趋同的情况。到了2014年7月份，情况出现改变（请参考图1），差异化重回市场。让我们通过大背景来看这些信贷市场活动，平均总回报是由无风险收益率及息差组成的。近期在美国，较长期投资级别债券受惠于国债收益率的下跌，不过这个情况在欧洲则不太明显。

目前股市中的脱钩情况，也发生在信贷市场上。事实上，我们很容易理解为何长短仓股票策略在2014年大部分时间，尤其是春季，难以取得持续的理想回报。与信贷市场的情况类同，股票市场变得对风险不敏感，市场参与者亦趋向相同的交易。

图2显示的是“高风险”股票与标普500指数的走势关系。蓝色线代表了一篮子美国***率信贷的基础股价（作为较高风险股份的代表）。正如此图所显示，直至7月，这个指数一直紧贴追踪标普500。在美国的量化宽松结束后，“较高风险”股票开始跑输“安全”的股票。当前市场正变得更具识别度，更能分别较高杠杆及较低杠杆的公司。

地缘**风险引发担忧

我的担忧在于地缘**中由于重大事件蔓延而引发的风险。一些骇人听闻的事件已经发生，所幸的是，到目前为止这些事件对于**金融市场的影响不大。从事件发生到产生市场影响往往需要通过一个进入金融体系的传导机制，从而对市场产生实质性的影响。

我认为俄罗斯与欧美之间不断恶化的**关系及其所带来的潜在后果堪忧。我们可以认为，量化宽松的实施减弱了市场对于目前这一紧张态势的反应。我们需要格外注意俄罗斯的局势。

一如既往地，当前在**范围内仍然有多种因素有可能导致潜在的不稳定。展望2015年，除了之前有所阐述的中国经济增速放缓、中国的影子银行以及***国家局势等风险因素外，我还想指出两点：其一是持续的低油价所带来的影响；其二是人们对欧元区可持续发展的重新关注和担忧。

尽管原油市场目前仍是供给导向，且原油价格降低也可能反映了放缓的**经济增长所引发的需求减弱，但广泛而言，原油价格在过去6个月内下跌近40%对**经济应该还是会产生正面影响的。短期而言，我们不应该低估原油价格大幅下滑对于区域经济及企业的潜在影响。

中期而言，包括俄罗斯及部分欧佩克（OPEC）成员国在内的原油净出口国将更容易受到持续低油价所带来的负面作用。

持续低油价还可能会影响原油生产国保持其国内基础设施建设的能力，中期而言，这将成为导致地缘**不稳定的一股力量。

欧元区结构性改革挑战突显

我察觉到市场对于欧盟的担忧，以及欧元区在结构性改革中所面临的挑战将重新突显。2015年的选举日程比较密集。爱沙尼亚及芬兰将举行国会选举，波兰将举行总统选举，而西班牙和英国将举行全国大选。

在希腊方面，在总理萨马拉斯（Samaras）提出举行总统选举后，该国的经济及**走势将变得非常有趣。该国经济及**发展的核心问题在于新方案的提出，以及围绕新方案的制约性条件。而最引人注目的是，无论来自左翼或右翼的所谓“反建制”政党都已经掌握了该国的**议程，并且不断聚集选票份额。无论是法国的民族阵线（theFrontNationale）、英国的独立党（UKIP）、西班牙的“我们能”党（Podemos），还是希腊的极左翼政党联盟Syria，他们都对现有的**秩序提出了挑战，并且都在促成一场关于其国家与布鲁塞尔及欧盟关系本质的辩论。一个严酷的提醒是最近瑞典首相在政府瓦解后号召提前选举的决定。而此前，瑞典民主党（SwedishDemocrats）阻挠了政府希望通过的任何有促进移民的预算案。我相信，这些现状可能会引起对于欧元区以及欧元区结构改革所面临挑战的进一步担忧。

鉴于疲软的经济，我相信这些市场可能会再一次对欧元区及欧盟施加压力，促使其重新评估结构改革的现状。

总而言之

我认为，因为美元仍旧是**储备货币，加上量化宽松的结束，美元相对其他主要货币将继续升值。值得关注的是这一走势对于美元债券发行方的影响，尤其是对于来自于发展中国家公司的影响。我所管理的投资组合将继续做多美国金融机构的2~4年期票据，这表明我看好美国的中期发展。与此同时，我对于欧元区财政不平衡以及区域地缘**问题保持担忧，我将做空欧洲金融机构的5年期票据。

欧洲银行的去杠杆化也将带来一些重要的机会，特别是那些低流动性的资产。我认为2015年将会非常有趣，市场将会更加波动，并且将回归至分散的投资组合，我相信这应该会为多空两面都带来丰富的投资机会。