货币政策更加松紧适度意味着什么

2014年的*后**，央行货币政策委员会去年四季度例会对现状和未来的表述再次有了细微变化。

此次例会上，对现状的描述中，去年三季度例会中曾经拿掉的一句“经济金融结构开始出现积极变化”悄然回归，但变成了“经济结构调整出现了积极变化”，没有提及金融结构的变化。去年三季度例会中*次提到的 “形势的错综复杂不可低估”延续了下来。在主要的外部风险上，对欧元区的判断从三季度例会中的“再次加大货币宽松政策力度”演进成了这一次的“面临通缩风险”。除此之外，由于油价跌跌不休，“**大宗商品价格波动等因素对**经济和**金融市场的影响加大”顺理成章加了进来。

虽然对现状的描述比之前变化更大，但对未来的表述上依然延续了“以不变应万变”的风格。去年四季度例会对政策口径的表述，只比去年三季度例会中多出简短的一句——“更加注重松紧适度”。但有心的读者对这8个字应该不会陌生。事实上，去年12月中旬闭幕的**经济工作会议在部署2015年工作任务时，就明确提到了这句话。

此话完整的表述是：“保持宏观政策连续性和稳定性，继续实施积极的财政政策和稳健的货币政策。积极的财政政策要有力度，货币政策要更加注重松紧适度。”因此，货币政策委员会去年四季度例会中的这一表述，与**经济工作会议对2015年的部署是一脉相承的。

不过，尽管如此，市场对2015年的宽松政策预期已经进一步加强。起码，这句话从**经济工作会议落实，到央行货币政策委员会的表述上，已经意味着相关决策的落实正在下沉。如果读者跟踪过央行货币政策委员会季度例会的相关表述，应该明白每次新冒出来的这些词句都会意味着后续的一些新变化。

以去年二季度例会中对未来表述里新出现的一句“灵活运用多种货币政策工具”为例。此后不久，市场上就传出央行动用PSL(抵押补充贷款)注资国开行的消息。不仅如此，央行此后还在SLF(常设借贷便利)的基础上创设新的MLF(中期借贷便利)，以期更好地满足市场对不同期限流动性的需求。另外，除了定期公布的正回购操作外，信息披露周期更长的SLO(短期流动性调节工具)去年下半年的运用也较去年上半年更加广泛和频繁。其他诸如定向降准，非对称降息等更为市场熟知的货币政策操作，更无一例外是在这句话落地之后才推向市场。

“更加注重松紧适度”将意味着哪些具体的政策落地?目前我们还不得而知。不过，去年年末至今的一些先兆却值得关注。从去年11月份央行实施降息以来，先是合意贷款的规模扩大，此后是正回购操作逐步停止;其次，市场进一步传出贷存比指标有可能面临修改;*终到节前流传开的387号文——一部分同业存款被正式计入贷存比的分母项下。

从这个轨迹来看，鼓励商业银行扩张资产端以应对经济下行的意图非常明确。但与市场预期相比，央行走出的这条政策轨迹其实也有所保留——至少市场此前预计的逆回购、降准等操作，在2015年新年之前并未落地。或许，这就是货币政策“更加注重松紧适度”的另一面吧。