滞胀虚惊

中国当前并不具备滞胀的条件，出现严重持续的通胀言之尚早，反倒是国内通胀长期大幅低于政策目标的局面需要引起重视。

自2015年底以来，铁矿石和动力煤****大宗商品反弹，回升幅度非常可观。原油是商品**，布伦特原油价格已经从底部每桶27美元上涨46%至每桶41美元；工业金属方面，铁矿石上涨44%，螺纹钢上涨27%，此外，焦煤价格也有13%的涨幅。与此同时，中国2月CPI同比涨幅2.3%，自2015年8月以来再度回到“2时代”，为2014年7月以来的*高位，前值为1.8%；PPI降幅继续缩窄至4.9%。尤其是曾经主导物价的肉禽，价格同比涨幅跃增至10.8%，创下46个月的高点。这一新变化使得市场开始担心中国在经济增速还没有回升的时候便遭遇通胀，“滞胀”一词再次回到大家的视野中。中国经济也会步俄罗斯、巴西的后尘，出现滞胀吗？很可能这种担忧只是虚惊一场。中国还未有滞胀的要件所谓滞胀，是指经济增长停滞并且通货膨胀率**不下。这一概念产生于上世纪70年代，美元大幅贬值叠加石油禁运，西方世界*次在经济衰退、失业率高企的同时通货膨胀率高涨。以美国为例，滞胀*严重时，GDP同比下降1.9%、失业率高过10%、CPI则超过14%。中信证券宏观分析师张文朗结合世界经济史，总结了滞胀产生的两方面原因。其一，滞胀一般在供应严重不足的情况下出现，如美国尼克松**为控制物价反而采取了限制工资和物价的管制措施，抑制供给；再如欧佩克为打击以色列及支持以色列的国家，实行石油禁运，暂停出口，造成油价冲击。其二，货币大幅贬值、购买力下降亦会导致滞胀，如上世纪70年代的美元贬值和2014年下半年以来的卢布贬值，令美国和俄罗斯遭遇滞胀。

对比之下，中国经济现状远远不能称为停滞。尽管中国经济下行的基本面难改，但是，即便*为悲观的分析师，对2016年中国GDP增速的预测也远高于停滞。2016年1月份开展的“远见杯”调查的2016年GDP预测*小值为5.8%，足以称为“中高速增长”。人民币虽然在2015年表现出明显的贬值倾向，但是，人民币对美元汇率仍存在波动幅度限制；另一方面决策部门稳定人民币汇率的意愿明确且坚定。而且，人民币目前只是相对美元小幅贬值，实际有效汇率还很强势，在此条件下，中国输入的是通缩压力，而不是通胀压力。再者，**主要原料行业还在去产能中；中国**也在为部分行业去产能做好准备。大宗商品短期反弹难持续其实，这波滞胀预期的主导因素――大宗商品价格回升――很难持续。我们并不能通过短期变化简单推断出长期走势。尽管美元升值进程放缓纾解了大宗商品压力，但是放缓升值并不意味着升值周期的结束。中国社科院世经政所**投资室主任张明指出，本轮美联储加息将是一个相对漫长的过程，再加上**经济持续复苏乏力，这会造成本轮美元升值周期的斜率放缓，时间延长。未来两年美元指数震荡上行将是一个大概率事件。从供需来看，大宗商品供给还没有出现明显压缩，与此同时，需求也没有扩张，**经济复苏之势仍然疲软。如较早开始上涨的铁矿石，华泰证券宏观分析师张晶指出，**铁矿石四*头的产量没有明显削减，中国的港口到货量及库存量都同步上升，上游仍有去库存的任务，这可能暗示本轮上涨行情难以持久。

再如1月下旬开始回升的原油，市场除了押注中国刺激政策外，主要产油国冻结产量的表态也支撑了油价，但是俄罗斯和沙特**伯并不谋求减产，而油价回升又会刺激已经关闭的页岩油井的重新开启。中债资信分析师黎轲计算的页岩油每桶成本在36.4-47.7美元之间，这也限制了油价回升的空间。这一轮反弹，在一定程度上也可以说是对前期商品剧烈调整的修复。早前，因为外围担忧中国经济可能崩溃和美联储加息将美国经济再次带回衰退，大宗商品纷纷创下新低。当1月份中国货币数据异常扩张、2月美国就业数据好于市场预期，再加上中国**又在“两会”期间发布了经济刺激计划政策，原本就多变的市场情绪难免出现大逆转。从同比来考虑，2015年大宗商品跌幅较深，2015年上半年的价格水平相对较高，即便目前涨势再延续一段时间，也不能改变短期价格同比负增长的局面。通胀言之尚早对于2016年以来的物价走势，中金公司宏观分析师刘鎏认为只能算是“通缩压力减弱”。

汇丰银行大中华区*席经济学家屈宏斌甚至认为，通胀改善主要由于天气和节日等暂时性因素所致，价格下行压力在非食品部门依旧明显，通缩风险并无实质性减轻。就基本面而言，中国经济继续下行的基本格局并没有变化，很难支撑价格进一步回升。尽管M2的增长目标扩张至13%，财政赤字也要增加到3%，但这并不意味着刺激力度会很大。M2的扩张虽然加速，但是在新增贷款增加的同时，外币贷款及未贴现银行承兑汇票的大规模减少，地方债置换与救市也带来金融机构资产负债表因此被动扩张逾4.5万亿元。至于2016年前两个月，央行通过降准、公开市场操作、PSL和MLF等工具明显加大了货币投放力度，背后的原因可能是央行意识到了基础货币已经收缩而及时调整，是“补水”式的操作。M2目标的上调，很可能是因为央行考虑到2016年地方债置换对M2的影响。赤字率3.0%其实低于此前预期的3.5%，而且这部分收入按照**报告主要用于减税降费。从三个方面着手的减税降费效果究竟会如何有待观察，但该项政策短期之内不太会带来经济扩张。学界对于有限的一次性减税能否推动消费和投资支出增长也存在争议。可以确定的是，即使营改增会减税，至少上半年不需要考虑这项改革带来的益处，因考虑到企业决策行为，很可能为了享受相关减税优惠而延后投资活动直到5月份营改增落地之后；其次，营业税是地方主要税种，“营改增”全面实施或会进一步减少地方税收，反而可能倒逼地方**加强征管，通过非税收入或预收税款的方式加重企业负担。

决策当局也没有加速GDP增长的计划，2016年的增长目标下限较上年下降0.4个百分点。如果以2015年人均GDP来计算，假设劳动年龄人口减少300万-400万，因此2016年GDP下降的幅度基本覆盖了增长目标的这一降幅。由此倒推政策思路，很可能在沿着因人口变化带来的潜在增速下降的趋势来确定增长目标。这意味着接受了低一些的增长，未来难以再有刺激猛药。工业品价格仍然处于较为严重的通缩中。尽管1-2月份PPI收窄了降幅，但从全年来看，PPI转正的难度较大。“在结构调整过程中物价涨幅保持相对较低水平的概率较大，”央行在2015年四季度货币政策报告中如是表示，“巴拉萨-萨缪尔森效应中非贸易品价格的追赶效应已持续一段时间，速度可能会放缓。”央行*席经济学家马骏在早前对2016年CPI的预测为1.7%。应如何看待通胀目标通胀预期确实有所回升。央行发起的2015年第四季度城镇储户问卷调查显示，未来物价预期指数较上季提高了0.3个百分点。不过从长期视角看，国内的物价水平整体并不高，2015年CPI仅增长1.4%，工业品更是已经连续48个月处于通缩状态。

这种状态并不利于经济。早有研究表明，反映通货膨胀率与就业之间的反向变动关系的菲利普斯曲线关系并不稳定，通胀和产出之间的关系也不一定是线性的，特别是在物价低迷时期。央行货币政策司研究员伍戈曾撰文指出，厂商会在平均通胀水平较低的时期降低调价频率，菲利普斯曲线由此趋于扁平化，这会使得物价低迷甚至是持续通缩，进而对产出造成*大的破坏。但是，从官方言论及政策选择来看，这一问题并没有得到重视。近年的宏观调控显示，政策对低物价的敏感度非常低。CPI已经连续四年低于**目标，2015年更是低近1.6个百分点。这不仅没有引起有关方面的忧虑，反而被视为一种比较舒服的状态。2014年至2016年，**设定的CPI增长目标为3%，2013年是3.5%，2012年是4%。想必**是综合考虑了潜在的经济增长和就业水平后才设定的通胀目标，与发达国家2%的目标相比，作为中高速增长的发展中国家，3%不算高，那么物价适当回升应当是有利于经济的。很显然，中国的宏观调控体系还没有实行严格的通胀目标。即便如此，决策当局可能仍有必要重新审视物价与经济的关系，特别是低物价时期的政策选择。